Дмитрий Харлампиев: Ключевая ставка останется на неизменном уровне в 7,25%

О вероятных итогах заседания Совета директоров ЦБ РФ 14 сентября

Дмитрий Харлампиев, директор по аналитике КИБ банка «Открытие»

Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 14 сентября, ключевая ставка останется на неизменном уровне в 7,25%. Отметим, что такого же мнения придерживаются участники опроса Bloomberg (к настоящему моменту 100% респондентов), а также Thomson Reuters (к настоящему моменту 95% респондентов). Тем не менее, ситуацию нельзя назвать столь же очевидной, как это было перед июльским заседанием регулятора, учитывая наблюдаемое ухудшение внешнего фона, августовскую девальвацию рубля, признаки ускорения инфляции и рост инфляционных ожиданий.

Фактическая инфляция составляет +3,1% в годовом выражении и остается достаточно далеко от целевого уровня ЦБ РФ в 4,0%. Вместе с тем важно отметить ускорение темпов роста цен в августе на +0,6 п. п. по сравнению с июлем и обратить внимание на комментарий регулятора о том, что инфляция возвращается к таргету немного быстрее ожиданий. В структуре ИПЦ главными драйверами остаются непродовольственные товары (прежде всего бензин) и услуги, с точки зрения первичных факторов логично выделить девальвацию рубля и некоторый рост инфляционных ожиданий. Напомним, что с начала года рубль к доллару США подешевел на 19%, девальвация c начала августе, в том числе, составила порядка 10%. Снижение стоимости валюты, как правило, транслируется в динамику цен с коэффициентом 0,1 и с лагом до одного года. На рост волатильности курса рубля регулятор закономерно обратил внимание и принял решение прекратить с 23 августа до конца сентября покупки валюты на рынке в рамках бюджетного правила – интервенции за период оценочно могли бы составить $8 млрд.

Серьезным дополнительным проинфляционным фактором в текущих условиях можно назвать повышение основной ставки НДС на +2,0 п. п. до 20% с 1 января 2019 года. Ранее регулятор оценивал инфляционный эффект в 2019 году от данной меры в +1 п. п., согласно уточенным данным, диапазон оценки конечного эффекта расширен до +0,6–1,5 п. п., при этом, справедливо уточняется, что максимальное влияние повышение налогового бремени окажет на ИПЦ в первом квартале 2019 года. Отметим также, что при прямом переносе (без поправок) повышения НДС на конечную цену товара ускорение математически должно составить +1,7 п. п.

Пока реакцию инфляционных ожиданий населения регулятор оценивает как сдержанную, в противном случае (сильный рост ожиданий) возможна реализация так называемых вторичных эффектов и более существенное конечное повышение инфляции. Напомним, что в августе инфляционные ожидания составила +9,9%, показав ускорение за четыре месяца (с апреля) на +2,1 п. п.

По словам главы ЦБ РФ, на ближайшем заседании Совета директоров будет реальное обсуждение решения, так как появились некоторые факторы, которые позволяют поднять вопрос о повышение ключевой ставки. Данная инициатива может быть связана с ростом волатильности на внутреннем рынке, прежде всего из-за внешних факторов, в том числе с тем, что инвесторы в настоящее время переоценивают риски на страны с формирующимися рынками.

Глава Департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ А. Заботкин также отметил, что в последнее появились факторы в пользу повышения ключевой ставки, в том числе это более быстрое возвращение инфляции к уровню 4,0%.

Вместе с тем Э. Набиуллина подчеркнула, что в настоящее время остается больше факторов в пользу сохранения ставки на неизменном уровне, а основные риски носят временный характер, и если они не транслируются в инфляционные ожидания и вторичные инфляционные эффекты, то политика постепенного смягчения может просто несколько замедлиться.

С учетом сказанного выше важно еще раз указать на значимость фактора сохранения высокой волатильности на мировом финансовом рынке, прежде всего в сегменте emerging markets, где двумя главными источниками нестабильности сейчас оправданно можно назвать Турцию и Аргентину. В первом случае мы говорим о политическом кризисе, масштабной девальвации национальной валюты – порядка 73% к доллару США с начала текущего года, так называемом «двойном дефиците» (текущего счета и бюджета) и, что особенно существенно, рисках введения серьезных экономических санкций со стороны США из-за дополнительной дестабилизации двусторонних отношений в августе. Аргентина переживает фазу обострения экономического кризиса, также находясь в условиях «двойного дефицита», пытается противостоять девальвации национальной валюты, которая подешевела с начала года к доллару США в 2 раза. Примечательно, что ЦБ Аргентины 30 августа принял решение повысить регулируемую ставку на +15 п. п. до 60%, что сейчас является самым высоким уровнем в мире, также власти страны обратились к МВФ с просьбой ускорить предоставление помощи в рамках действующих кредитных линий. В последние дни на развивающиеся рынки все больше стала влиять негативная ситуация в ЮАР, где фиксируются признаки рецессии и существенно ускорилась девальвация национальной валюты

Для российского финансового рынка, естественно, чрезвычайно значим фактор риска – ужесточения санкций со стороны США. Прежде всего, речь идет об обсуждаемом в настоящий момент в Конгрессе США законопроекте, предполагающим ограничение для американских инвесторов на транзакции с новым российским госдолгом (приводится достаточно широкое его определение), а также фактический запрет на расчеты в долларах США для ряда крупных российских государственных банков. Можно допустить, что первый тип санкций уже частично заложен в котировках государственного долга, доходность которого (кривая ОФЗ), начиная с последней декады июля, в среднем показала рост на +105 б. п. Эффект же от второго ограничения в терминах стоимости финансовых активов и иных аспектах, пока оценить достаточно сложно, но, определенно, он будет носить выраженный негативный характер, хотя оба типа ограничений пока все же рассматриваются как стресс-сценарий. Отметим также достаточно сдержанную первичную реакцию российского рынка на частичное вступление в силу 27.08 нового пакета санкций к РФ со стороны США из-за «дела Скрипаля» – ограничение импорта в РФ электроники двойного назначения, хотя, данный пакет может быть несколько ужесточен через три месяца.

Обратим внимание на тот факт, что по последним данным, вес вложений нерезидентов в ОФЗ в июле снизился на -0,2 п. п. до примерно 28% – до немногим более 2 трлн. руб. в номинальном выражении. Соответственно, начиная с апреля текущего года, вес иностранных инвесторов в российском госдолге оценочно снизился на -6,5 п. п. Учитывая динамику рынка рублевого госдолга в августе, логично предположить, что по итогам месяца вложения дополнительно упали.

С учетом изменений рыночной конъюнктуры и инфляционных показателей, соответствующим образом скорректировались и ожидания участников рынка относительно будущей динамики ключевой ставки. Напомним, что если до апреля консенсус-прогноз Bloomberg предполагал уровень ключевой ставки на конец текущего года в диапазоне 6,25–6,50%, то сейчас прогноз составляет 7,25%. Возобновление же цикла смягчения денежно-кредитной политики теперь прогнозируется не ранее второго квартала 2019 года.

Таким образом, мы ждем сохранения паузы в цикле снижения ключевой ставки российского регулятора в ближайшие месяцы, а также не рассчитываем на повышение бенчмарка на ближайшем заседании Совета директоров ЦБ РФ, хотя и допускаем ужесточение риторики регулятора. Возможность для продолжения цикла смягчения денежно-кредитной политики мы видим не ранее второго квартала 2019 года при условии относительной стабилизации внешнего фона и наличия признаков затухания инфляционных процессов по сравнению с предполагаемым всплеском в первом квартале следующего года.